三、下行期拐點的探究

Exploration of the Inflection Point During the Downturn Period

儘管在對影響因素和影響機制進行分析之後，我們已經初步掌握了經濟發展與藝術市場行情之間的關聯性，但想要就此推知藝術市場在未來一段時間的發展趨勢卻並非易事。蕭條的藝術市場究竟何時才能走出下行的陰霾，又在何時才能顯現出長期向好的成長態勢？這是我們需要進一步思考的問題。

首先，我們可以根據藝術市場與經濟週期之間的正相關性將這一問題轉化為對未來經濟發展走勢的預測，從定量分析的角度出發，我們期望從宏觀經濟週期與藝術市場之間的複雜影響機制當中剝離出能清晰地體現二者之間直觀因果關係的數據指標作為預測未來藝術市場發展的依據，即尋找“前哨”，如此一來，便將此問題從文化經濟學的研究範疇轉向了純粹的經濟範疇。其次，通常來說，藝術市場在受到重大經濟衝擊的影響後，會經歷震盪下行期（震盪性由非有效性市場面對衝擊信號的反映特徵決定）、調整平台期和恢復增長期三個階段。在調整平台期內，藝術市場本身會進行系統性的價值重估和格局重構，具體表現為藝術品價格泡沫的破裂和市場秩序的重塑，這些訊號反映了藝術市場正在為即將到來的成長而積蓄力量，是我們預測未來發展趨勢的關鍵。以下我們將從這兩個面向入手，試圖探討藝術市場在下降期出現成長轉折點的充分條件。

（一）經濟週期分析

經濟週期階段分析是經濟週期理論的重要研究領域，包括週期測度和轉變點辨識。美國國民經濟研究局（NBER）透過「高峰」和「低谷」來確定經濟週期階段，發展了廣泛應用的「谷—谷」法和「峰—峰」法。波峰與谷底的位置被視為經濟擴張與收縮的轉折點，相關的驅動因素也被深入分析。 Hamilton（1989）首次使用非線性馬爾科夫區制轉移模型來識別經濟週期拐點，此模型隨後在經濟週期的相關研究中廣泛應用。但模型常假定經濟週期的變化為跳躍間斷式，具有離散特徵，而忽略了過渡階段。因此，精確劃分經濟週期階段和轉變點有助於全面分析經濟波動，劉金全和鄭挺國（2008）透過門限自迴歸模型為中國經濟週期提供了三階段劃分標準。劉恆和陳述雲（2003）則建構了短期波動綜合指數，將中國經濟分為衰退、蕭條、復甦和繁榮四個階段。此外，Garcia-Ferrer和Queralt（1998）透過測度不同長度的經濟週期、分析週期交會和趨勢態勢來識別出經濟週期不同階段，不同長度的經濟週期可重疊，影響的疊加作用可能導致長期嚴重蕭條。

以中國為例，劉漢、王李俊、劉金全（2023）選取 1990（2004） 年第一季至 2022 年第二季的產出與物價水準作為研究對象，利用動態諧波迴歸方法測度我國經濟週期並辨識轉變點。據此辨識出的我國經濟下行期如圖中陰影所示（圖7），其中包含了下行期內由衰退階段向蕭條階段的轉變點。

文章進一步將經濟週期拆解為短週期、中週期和長週期三者波動的疊加。其中短週期主要反映由外生衝擊、市場供需關係、季節性因素、市場信心等短期因素造成的週期波動，波動幅度較大、頻率較高；中週期主要反映諸如貨幣政策、財政政策等宏觀經濟因素造成的週期波動；而長週期則反映的是諸如技術創新、人口變動等結構性因素造成的波動週期，表現為長期的經濟成長或衰退趨勢。當前我國進入了高品質發展階段，發展由要素驅動逐漸向創新驅動轉移，經濟成長放緩，波動也愈加平滑。從長週期來看，目前我國經濟成長仍在波谷位置徘徊，實際GDP的成長率在5%左右，且有持續向上的趨勢，證明我國經濟基本面長期向好的狀態並沒有改變。然而，隨著近年來國內外部局勢的嚴峻化和複雜化，我國很可能進入成長型經濟週期的衰退階段，如果這種經濟成長持續下降的劣勢無法扭轉，甚至可能走向蕭條。

2021年12月中央經濟工作會議提出中國經濟目前面臨需求收縮、供給不足、預期轉弱的三大重點問題，因此，研究者將產出波動分解為供給衝擊、需求衝擊和預期衝擊三部分，分別探討其對經濟成長的影響（圖8）。前一段時間，聯準會升息導緻美元回流美國，收割全球財富，產生“抽血效應”，致使中國外需減弱，直接影響出口並加劇供給衝擊，最終導致國內經濟成長放緩。

同時，俄烏衝突等國際不穩定因素推動大宗商品價格上漲，提升企業生產成本，進一步惡化供給狀況。此外，市場主體對未來經濟預期減弱引發需求收縮，居民消費、投資以及貨物和服務淨出口對需求的推動力減弱，居民和企業對收入與利潤增速的預期下降，顯著抑制消費和投資，進一步加劇需求萎縮並降低預期，形成「惡性循環」。研究表明，預期因素是新冠疫情衝擊引發的擾動週期內產出波動的主要根源，在三種衝擊因素中最具解釋力度。自新發展階段開始，預期的減弱顯著影響了實體經濟的融資意願，表現在社會融資規模與廣義貨幣 M2 的走勢出現背離以及居民消費貸款的低迷。

更進一步，針對經濟週期的分析讓我們明確了經濟發展與預期因素之間的雙向作用。而關於經濟發展的預期又極易在短時間內透過各種管道在市場間擴散，其中也包括藝術市場，因此我們做出假設：在後疫情時代的中國，經濟的波動主要透過影響預期來影響藝術市場的走勢，如此一來就找到了可量化的因果關係指標（經濟學家預期指數，企業家預期指數等），且預期的擴散時間和藝術市場的非有效性假說也使得該指標具備了一定的前瞻性和預測性。

我們可以在現有研究中找到支撐這個假設的依據：程曉敏（2014）提出經濟週期影響藝術市場的途徑有兩個：其一是透過影響收入，進而影響投資消費等行為；其二是透過影響預期，影響企業和個人投資者對未來發展前景的判斷，進而影響供需。黃雋、李越欣（2020）將企業景氣指數和企業家信心指數作為企業景氣數據對中國藝術品的市場價格指數進行回歸分析，結果顯示二者變化呈正相關關係，且企業景氣情況的滯後項也能解釋藝術品市場的變化率（表1），這說明企業和機構配置在中國藝術市場的需求中佔據舉足藝術市場的需求。

跳脫中國這個特例的範疇，我們需要注意，不同經濟體與它所孕育的藝術市場之間的雙向影響機制需要進行具體分析，進而找出行之有效的先行指標，合理描述經濟預期向藝術市場傳導的現象。此外，除了採用經濟指標來預測外，建立藝術市場本身的信心指數也是規範市場秩序的重點任務。迄今為止，雖然我國在藝術品金融化領域的發展初見成效，推出了諸如雅昌信心指數和景氣指數等反映市場行情的指標，但這些指標畢竟構建起步較晚，規範性、系統性和前瞻性均有很大的改進空間，藝術市場的製度建設還有待進一步的完善。

（二）藝術品市場泡沫研究

目前針對資產泡沫的研究主要集中在股票市場和房地產市場，藝術品市場中價格泡沫的研究則略顯不足。且由於投資藝術品並不能得到固定的現金紅利（Campbell，2008），因此透過計算其基本價值來檢驗泡沫的方法並不可行，目前學界主要透過檢驗價格爆炸性階段來判斷泡沫存續的時期。 Kraussl等人（2016）運用SADF方法研究1970-2014年間的價格泡沫現象。

Assaf（2018）利用馬爾科夫轉換ADF測試（MSADF）分析1998-2015年國際藝術品市場，未發現顯著泡沫，但SADF和GSADF檢定顯示2002-2005年及2011年存在泡沫，並歸結於經濟危機之後地緣政治風險對價格的扭曲。 Ender等人（2018）針對1990-2016年間土耳其市場的32,391筆交易資料進行研究，發現土耳其繪畫市場無泡沫現象。相較之下，國內藝術品市場泡沫的量化研究較為稀缺。文昕（2013）和廖璨（2014）均以天津文交所為例，運用不同的方法分析中國藝術品市場的泡沫化。王芳（2018）則利用MSADF、右尾單位根檢驗法和自助抽樣法評估近現代書畫作品泡沫。蔡垚（2022）的研究借鏡Assaf（2018），選擇SADF 和 GSADF 方法檢驗藝術品市場中的泡沫。

以中國的藝術市場為例，蔡垚（2022）的研究指出我國藝術品市場先後形成2次泡沫，泡沫存續期分別為2004年至2006年初以及2010年末至2012年初（圖9，圖10）。而在跟「三重衝擊」下產出波動的歷史分解圖進行比較之後，我們可以發現，我國藝術市場泡沫兩次爆發的時期並不都同宏觀經濟的增長期相重合。具體來看，這兩段泡沫存續期都處在供給衝擊由負轉正的階段，差別是前一時段內需求衝擊由正轉負，而後一時段內需求因素由負轉正，相比較而言，需求衝擊的方向變化較好地反映在了產出的波動上。這說明在這兩個階段，中國的整體經濟成長更依賴需求因素的推動，而藝術市場的泡沫則與需求衝擊的變化不同步這種現象原因如下：

其一，2010年年底至2012年初需求因素的變化中，投資和淨出口的大幅度縮減才是需求減少的主要驅動力，與消費的關係並不大；其二，總需求中的消費因素同藝術市場的關聯性也較低。中國經濟發展，前一段時期用供需衝擊解釋更好，疫情後的最近一段時期用預期衝擊解釋更好，這也就是分解經濟衝擊因素之後，預期因素很有可能起到預測藝術市場走勢的作用（預期的同頻擴散性），而供求因素卻無法很好地解釋泡沫的原因（宏觀經濟供求與藝術市場供求之間相對獨立）。

換而言之，我們暫時無法透過實證研究將宏觀經濟因素的影響拆分為以供需關係為主導的具體作用機制，並用來研究中國藝術市場的泡沫成因。此外，統計口徑的不同，可用資料結構的缺陷加之藝術市場相對獨立的供需關係，使得用實證方法（格蘭傑因果檢驗法等）來檢驗宏觀經濟因素與藝術市場泡沫之間的因果關係在邏輯上難以成立。

根據現有研究，藝術資產價格的泡沫部分是紅利的非線性函數，這也導致了價格偏差。而在藝術品市場中，由於市場的不完善，呈現出弱有效性的特徵，使得泡沫對紅利產生了過度反應，從而影響了藝術品的價格。另外，投資人過度自信的心理也是影響資產價格泡沫的重要因素。伴隨著經濟因素的周期性波動，投資人情緒、信心等都會發生週期性的變化，泡沫也正在發生週期性波動。一般來說，在經濟金融發展過熱的時期，人們的消費和投資慾望高漲，通膨相對較高，藝術資產價格會處於相對較高的水平，且含有較多的泡沫成分。

相反的，當經濟出現負面的衝擊時，藝術市場的弱有效性會致使不同主體反應遲緩或出現過度負回饋現象（盲目樂觀或悲觀），導致市場在一時之間難以回歸均衡狀態，價格波動方向比相對有效的金融市場更加難以預測。有時，在經濟衰退期，當替代效應大於財富效應時，投資者在各類金融產品紛紛陷入低迷的情況下，可能會另闢蹊徑來挖掘可替代的投資品來調整其資產組合抵禦市場風險，進而短暫地選擇藝術市場，此時的藝術資產表現出逆週期避險特徵（Dorota年初 的研究所述），這也在一定程度下解釋了泡沫120120年的經濟現象1201201年），這在一定程度下也解釋了我與初產的藝術現象之間。

而隨著經濟狀況在短時間內無法擺脫低谷的認知逐漸成為共識，人們對藝術市場發展前景不確定的預期可能會持續更長的時間，進而形成一種慣性的悲觀預測，伴隨著供給和需求的收縮，藝術市場的泡沫最終破滅（2012-2013年的預期大幅下降在2015年傳導至藝術市場）。甚至有時當真正的「經濟紅利」已經出現明顯的跡象時，身處寒冬中的藝術市場才會悠悠轉醒，這種市場弱有效性的特徵也在一定程度上解釋了部分宏觀經濟指標與藝術市場價格指數之間相關關係的時滯效應。

具體來說，中國藝術市場兩次泡沫的發展歷程如下所示（圖11）。第一次泡沫始於2004-2006年，彼時經濟發展迅速，文化產業興起，非典之後人們的生活水平和市場秩序逐漸恢復，加之政策的引導，國內藝術市場吸收了大量的國外資金，催生了泡沫；而到了2006-2007年，藝術市場由於政策規範的缺失而亂象叢生，使投資者利用了經濟大投資預期進一步下降，致使泡沫破裂。

而第二次泡沫始於2010-2012年，在金融危機之後，國家採取積極的救市措施，財政和貨幣政策較為寬鬆，市場M2供給增加，GDP增長提速，且為了刺激消費，國家對股市和樓市進行了管控，通脹預期的增加及替代性投資品的減少使得藝術行業不斷走高，此時藝術價格飆升更使得大量投資者入場，藝術市場的發展一時之間如火如荼；但在2012年以後，隨著貨幣政策收緊，市場流動性降低，經濟面臨下行的壓力，上漲的預期逐漸消失，同時，國家下場整頓文交所亂象，宣告本次藝術金融的嘗試走向失敗。

然而，現有的研究只能幫助我們辨識藝術市場上是否存在泡沫，以及泡沫形成及消失的具體原因，並不能告訴我們泡沫在市場下行階段何時才能被有效地擠出。因此我們只能根據市場交易資料來分析藝術品的整體價格結構。

根據《2024年巴塞爾藝術展與瑞銀集團環球藝術收藏調查報告》，2023年全球藝術市場成長放緩的關鍵因素之一是拍賣會上高價作品的銷售萎縮，最明顯的是那些售價超過1000萬美元的作品。在2020年的疫情期間，所有細分市場的價格都顯著下跌，而2021年的復甦則偏重於高端市場，售價超過1000萬美元的作品銷售額增長勢頭最為強勁。

在2022年，市場上不同價位的作品增速的分化更加明顯，拍賣數據顯示，1000萬美元以上的價格段是2022年唯一仍在增長的部分，而所有低於該價位的其他部分都在下降，由此可見，全球藝術市場出現了普遍的泡沫堆積現象，且大多集中在高價位區間。

因此，2023年的變化標誌著這一趨勢的明顯逆轉，具體來看，雖然2023年仍然有一系列非常引人注目的數百萬美元的作品成交，但高端市場，特別是1000萬美元以上的價格範圍，是同比增長最弱的細分市場之一，相比較而言，低價位作品在二級拍賣市場和一級畫廊領域都表現出更大的活力。

數據顯示，2023年高淨值人群在藝術方面的平均支出有所下滑，從2022年的532985美元下降到2023年的363905美元，降幅為32%，平均值的下降反映了最高端市場的支出有所下滑。但當我們聚焦支出中位數時可以發現，2023年，所有市場的藝術品和古董支出中位數達到50,000美元，比2022年的50,165美元略有下降。

2024年上半年的支出報告為25,555美元，如果這一趨勢延續至下半年，則可以反映穩定的年度水準（圖12）。這項數據結構說明：近兩年服務高淨值人群的藝術市場並沒有經歷系統性的行情下跌，而僅僅是高價市場的價值萎縮，表現為價格泡沫的有序破裂。

雖然我們觀察到2024年上半年交易金額高於10萬美元的作品比例有所增加，從2023年的40%上升至53%（圖13），但這現象主要由金額低於10萬美元的交易數量減少導致，說明高端市場在2023年萎縮，低端市場在2024年上半年收縮，而在排除了高價泡沫和低質作品後，中段價位市場的支撐能力仍然較為堅挺，這似乎讓我們看見了未來藝術市場行情向好的曙光。

根據“資產短缺假說”，我們可知，隨著金融的發展，資產價格偏離其真實價值的程度逐漸減少。因此，我們有理由相信市場上資產價格的泡沫是有可能消失的。回歸藝術市場，排除週期性的波動，隨著經濟的發展和金融業的成熟，從長期來看藝術品價格會逐漸回歸自身價值，這對尚處在蕭條期的藝術市場來說也是一針安慰劑，沾染金融屬性而成為資產的藝術品終究不會如空中樓閣般懸浮於市場規律之上，隨著過多的價格泡沫在經濟下行週期內被有效擠出，失去營銷的外衣和追捧的熱潮，經歷深度洗牌的藝術市場會對市面上現存作品的價值形成更加理性的判斷，有助於未來的藝術品價值體系構建。

四、總結

Conclusion

經過對現有研究成果的梳理，我們可以得出以下結論：宏觀經濟的波動與藝術市場行情之間存在顯著的長期正相關關係，且在短期內，經濟波動的衝擊主要透過影響藝術市場的供需關係來影響整體的價格走勢，同時我們也不能忘記市場結構的調整以及流動性對局部市場的作用。在對經濟總產出的衝擊因素進行分解後，我們發現，預期因素可能是用來解釋經濟週期和藝術市場長期波動呈正相關的有效指標，並可以用來預測藝術市場下行期增長拐點的出現，同時，藝術市場的價格泡沫是否被有效清除也可以作為判斷市場是否具備上升潛力的輔助指標和必要條件之一。

在藝術市場研究的幾個分支中，本文並沒有將藝術品自身特徵對其價格的影響納入討論的範圍，但其實這也是需要關注的重點。藝術品交易的基礎最終要回歸藝術品的內在價值本身，正所謂藝術品價格“短期看供求，中期看財富，長期看價值”，在刨除了購買者個體的視覺經驗、情感體驗等審美滿足和品牌營銷的附加價值之後，藝術品價格最終會回歸其文化價值和藝術史價值。只有穿越層層經濟週期波動和市場篩選的高品質藝術作品才有可能在未來攀登價值高峰。
 

作者：齊弘毅

中央美術學院藝術管理與教育學院

藝術商業管理專業 碩士研究生

文章來源：央美藝術商業管理工作室

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